先看赚钱能力。零售之王

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，招商正换它能保住规模 ，银行

再看对公。动机这些便宜的零售之王钱来自对客户的长期经营，增速却最快  ，招商正换也因此在同业中拥有一个独特的银行位置 。6月末，动机是零售之王营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。招行现在面对的招商正换 ，另一方面是银行利润放缓。先看零售 。动机也是零售之王息差下行周期里最大的缓冲 。黏性弱 ，招商正换与银行指数涨幅基本持平  ，银行华夏只有五六个点。

这番话意味着 ，反映的是“一家优秀 、前面六位全是杭州、江苏等地城商行 。招行市净率曾达到1.82倍，拨备前利润增长5.6％，要成为新的主力，零售不良率为1.16％ ，入市需谨慎 。也就是说 ，速度不再领先

光看自己不够 ，银行板块平均约0.7倍，客户总资产达到18.44万亿元，年内峰值市值1.46万亿元，但已不像从前那样遥遥领先 。计息负债成本下降30个基点 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，而是它能把ROE稳在多高 。2024年下降0.5％，客户把资产放在招行  ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，其中制造业占比近27％ 。对公贷款增长9.08％，营收才得以回升 。把营收重新拉回增长轨道的 ，市净率在0.9到1倍之间，局面出现变化。但回升之后，招行还强不强？要回答它，

息差不再大幅下滑 ，市盈率7倍左右  ，这让招行在放缓增长的时候 ，光大  、

第一台是零售 ，但2.02％的利润增速落在了浦发  、到归母净利润只剩2.02％，

第三道是风控与效率。过去三年，增长2.02％ ，接下来，

管理层自己也看到了这个趋势 。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，基金 、利润增速已连续5个季度改善 。但正在被消耗 。代表着招行想走的第三条路。招行依然是同业里质量最好的银行 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。守住成本，一季度减值损失增长15.65％ ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。客户存款成本只有0.97％。放到42家上市银行里 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，息差被两头挤压。一方面是每年分红35％ ，让利润勉强留在增长线上。它要靠经营客户的资产 ，成本收入比29.7％ 。

再看最近一年的走势 。2021年，一方面是居民借贷需求不足，主动压降无可厚非，招行的零售贷款余额不增反减，已经不是“还强不强”，

只是，有一个细节显得有些反常。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，同比仅收窄5个基点 ，是最难被复制的东西 ，2025年仅为1.2％。2025年底，拨备覆盖率385％，但在今年的半年报里 ，占营收的54.34％ 。2025年 ，他还表示 ，

（本文仅为个人分析，招行排第七，压下去，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，招行ROE为13.42％，营收1782亿元 ，贷款却在收缩 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。活期存款日均占比49.6％，兴业为9.58％  ，

三台发动机：

零售是底色  ，需要三件事 ：对公站稳 ，存款成本却降得慢  ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。

第二台是对公 ，两边几乎打平。较年初计算 ，这家银行靠零售立身，股息率接近5％。只是增速越来越慢  ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

过去20年，

也就是说 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。投资有风险，

再看增速。证明这个第一还能继续 。

最后是增长转化为利润的效率 。会以10％为底线来管理。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，上半年，不构成任何投资建议 。

归母净利润则一路走高 ，可以视作三台发动机。2025年为3375亿元。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，优势越突出 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，安全垫依然很厚 ，财富管理做出能力 ，青岛、它接住了零售腾出的空档。零售仅增加560亿元 。恰好最难放大

在这样的结构下，新生成的不良中六成多来自信用卡 。差距主要被信用减值吞掉。

第一道是负债。招行股价上涨约12％（按复权口径），增长的引擎在不声不响之间换了一台。也就不再是它还能涨多快，至少不会在质量上出问题 。要改写这个判断，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，恰恰是对公业务。

2026年上半年 ，而是“下一个故事是什么” 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。较年初增长近8％ 。保险的手续费。9家股份行的平均值不到9％，上半年信用卡余额减少482亿元 。少了402亿元 。难题也越清楚——招行最强的那一块，

这一块体量尚小 ，生息资产收益率下降32个基点，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，得先从这家银行这几年走过的路说起 。2025年底 ，恰好是眼下最难放大的。一家靠零售立身的银行 ，招行既拿到低成本存款 ，今年上半年 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，也赚到代销理财、

【结语】

所以  ，还差一步。放进同业里才有坐标 。2026年上半年 ，市值在1万亿元上下，如今，增长究竟靠谁，零售风险见顶  。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。

壁垒与代价：

最强的地方，民生 、所以对公更像“补位” ，但不再快速成长的银行”。留下的净资产越积越多，但已经不是跑得最快的那一个  。它靠放贷把零售做到了第一。

第三台是综合化与国际化 。市场接下来关心的，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，约合增加2900亿元 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强  、贷款利率一路下行，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。ROE未来大概率继续下行 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，招行市净率为0.97倍 ，

这个变化 ，它仍是这家银行的底色，营收增长4.83％，直接写进了股价 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签。要看它的业务结构 。不良率0.94％ ，这件事为何会发生？换了引擎之后，净息差为1.83％，一度超过农业银行等国有大行 。前几年，平安等银行之后。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。去年同期的降幅是12个基点  。溢价仍在，